Chińskie agencje podały niedawno, że po raz pierwszy od wielu lat wzrost gospodarczy w Państwie Środka będzie niższy od zakładanego celu. W sobotę komunikat odwołano, podtrzymując tegoroczną prognozę wzrostu PKB na poziomie 7,5 proc. Nie wierzę, że to tylko pomyłka dziennikarzy. Traktowałbym to wydarzenie raczej jako sygnał rozpoczęcia procesów o wiele głębszych.

Takich sygnałów było w ostatnich tygodniach z resztą więcej. Spadają ceny metali kolorowych, w tym szczególnie interesującej inwestorów na GPW miedzi, której Chiny są głównym konsumentem. Indeks metali giełdy w Londynie (LMEX) znajduje się na najniższym poziomie od trzech lat. Szerokim echem odbił się też mini-kryzys na chińskim rynku międzybankowym. Od początku czerwca oprocentowanie pożyczek międzybankowych (Shibor) podwoiło się i choć teraz sytuacja jest nieco lepsza, wskazuje to na ograniczone zaufanie jakie mają do siebie chińskie instytucje finansowe. Co tak naprawdę się dzieje?

Wielkie rebalansowanie

Wymienione zjawiska są elementem procesu zwanego popularnie „rebalansowaniem”, czyli powrotem do równowagi w relacji inwestycje-konsumpcja. Jak powszechnie wiadomo, Chiny jako kraj bardzo dużo inwestują. W 2011 roku (nie ma jeszcze danych za ostatni rok) udział inwestycji w PKB wyniósł 48 proc. W większości krajów rozwiniętych udział ten nie przekracza 20 proc., a w krajach rozwijających się rzadko kiedy przekracza 35 proc. Tak wysoki i od lat rosnący udział inwestycji w wytwarzanym PKB wielu ekonomistów niepokoi, ze względu na możliwe niekorzystne długoterminowe skutki gospodarcze. Ubocznym efektem szybkiego wzrostu inwestycji jest z kolei to, że szybko rozwijająca się gospodarka nie przekłada się w pełni na wzrost konsumpcji i dochodów ludności. Z tych dwóch powodów nowe chińskie władze zdecydowały o stopniowej zmianie modelu gospodarczego.

Dotychczasowy model opierał się na trzech filarach. Po pierwsze sztucznie zaniżany kurs juana stymulował eksport, co zachęcało inwestorów zagranicznych do lokowania fabryk w Chinach. Po drugie stopy procentowe w zmonopolizowanych przez państwo bankach były ustalone na bardzo niskim poziomie. Gospodarstwa domowe z konieczności musiały więc za pół darmo dzielić się swoimi oszczędnościami. Po trzecie banki obficie udzielały kredytów państwowym firmom i rządom lokalnym. Kredyty te finansowały inwestycje infrastrukturalne oraz budowę nieruchomości, na które ze względu na brak alternatywy inwestycyjnej (niskie oprocentowanie lokat i słaba organizacyjnie giełda) stanowiły łakomy kąsek dla bogacących się Chińczyków. Wszystko to stymulowało wzrost inwestycji.

Naruszenie każdego z tych trzech filarów wzrostu wywiąże się ze znaczącymi kosztami, które gospodarka chińska będzie musiała w krótkim i średnim okresie ponieść. Umocnienie się juana uderzy w nieproporcjonalnie rozwinięty sektor eksportowy. Podwyżka stóp procentowych grozi sytuacji banków, a gdyby te chciały odbić sobie wyższe oprocentowanie depozytów na kredytach, także i przedsiębiorstw państwowych. Z kolei ograniczenie inwestycji infrastrukturalnych grozi firmom, które dotąd je prowadziły oraz rządom lokalnym, które dużą część dochodów czerpały ze sprzedaży ziemi pod te inwestycje. Ubocznym efektem końca boomu infrastrukturalnego jest oczywiście przecena na rynkach surowcowych.

Czy rzeczywiście przeinwestowano?

Wielu analityków ciągle jednak nie wierzy w powyższą diagnozę. Przekonują, że poziom inwestycji w Chinach w żadnym razie nie jest nadmierny. Jest ich zdaniem adekwatny do braków w kapitale fizycznym, który w przeliczeniu na jednego mieszkańca stanowi zaledwie 8 proc. tego, co mają Amerykanie czy 17 porc. zasobów Koreańczyków z Południa. Jednak takie porównania są bardzo mylące. Rozwój gospodarczy bowiem to nie tylko budowa kapitału fizycznego – równie ważny jest kapitał ludzki, czyli wiedza i umiejętności pracowników oraz szeroko pojęte instytucje. Bez tych ostatnich, zarówno prywatnych, jak i publicznych nie da się efektywnie wykorzystywać maszyn i infrastruktury. Problem zaczyna się już momencie podejmowania decyzji inwestycyjnej – braki instytucjonalne owocują tym, że kupowany jest nie taki kapitał fizyczny, jakiego gospodarka potrzebuje. W Chinach przekłada się to na nadmiar infrastruktury publicznej i nieruchomości (puste drogi i domy) w stosunku do innych mniej spektakularnych form kapitału fizycznego.

Praktyczny wymiar chińskiego przeinwestowania to dramatyczny wzrost długu przedsiębiorstw, głównie państwowych lub quasi państwowych. Dług chińskich korporacji znalazł się na rekordowym w skali światowej poziomie 151 proc. PKB. Nawet Japonia w 1990 r., czyli tuż nim zaczął się bolesny proces delewarowania, miała ten wskaźnik na poziomie nieco niższym – 147 proc. PKB. Nie bezpodstawne są więc obawy, że obsługa tego długu może nie być łatwa, zwłaszcza gdyby państwowe banki zmuszone zostały do żądania oprocentowania na poziomie rynkowym.

Dodatkowo mniejsze firmy, ze względu na ograniczanie kredytu z państwowych banków do większych przedsiębiorstw, uwikłane są w pożyczki nieformalne, których oprocentowanie w skali roku sięga 20 porc. Analitycy są podzieleni w ocenie nieformalnego sektora bankowego, podobnie jak podzieleni są w ocenie posunięć rządu, który próbuje ograniczyć jego działalność. Dla jednych chiński sektor para-bankowy stara się dalej robić to, co jeszcze dwa lata temu robiły chińskie banki – kieruje pożyczki na wątpliwe przedsięwzięcia. Inni z kolei podkreślają, że jest on przejawem nadchodzących przemian, gdyż udziela prywatnym podmiotom pożyczek poza oficjalnymi kanałami. Większość jednak podkreśla, że jest to przejaw patologicznej sytuacji w oficjalnym systemie finansowym.

Zmiana modelu – tylko jak?

Dobra diagnoza głównych bolączek chińskiej gospodarki nie przesądza jeszcze właściwej i co ważne szybkiej drogi wyjścia. Japonia bardzo długo podnosiła się ze swojego inwestycyjnego boomu, jednak wiele wskazuje, że Chiny nie podzielą jej losu. W Państwie Środka cały czas drzemią potężne rezerwy, zwłaszcza na prowincji, które mniej skrępowana, oparta na oddolnej inicjatywie gospodarka, powinna łatwo wykorzystać. Jednak na czas likwidacji błędnych inwestycji i przestawienia się przedsiębiorstw na wytwarzanie towarów, których pragną chińscy konsumenci zamiast realizowania państwowych zamówień, Chiny czeka znaczące spowolnienie. Nim wzrost gospodarczy znowu przyspieszy minie zapewne co najmniej dwa-trzy lata. Jeśli władze będą chciały opóźnić ten proces, bojąc się m. in. wzrostu bezrobocia, proces dostosowawczy może potrwać dłużej.

Z perspektywy Europy zmiana chińskiego modelu rozwoju na dłuższą metę nie jest złą wiadomością. Po pierwsze zrównoważenie bilansu handlowego dokona się częściowo poprzez wzrost importu, co jest szansą dla europejskich eksporterów, szczególnie towarów konsumpcyjnych (jak na przykład wino czy oliwa – a więc dla Europy Południowej). Po drugie decentralizacja chińskiej gospodarki powinna pociągnąć za sobą decentralizację polityczną, co daje szansę na długo oczekiwaną demokratyzację rządów. 

Maciej Bitner
Główny Ekonomista Wealth Solutions

Kontakt dla mediów:
Piotr Suchodolski, piotr.suchodolski@wealth.pl
tel. kom. 512 965 658