Dziś poznamy decyzję Rady Polityki Pieniężnej w sprawie wysokości stóp procentowych w Polsce. Bazowy scenariusz rynkowy zakłada pozostawienie ich bez zmian, w tym utrzymanie stopy referencyjnej na poziomie 3,75%. Taki ruch wydaje się uzasadniony przede wszystkim pogorszeniem krótkoterminowych perspektyw inflacyjnych, przy jednoczesnym braku wyraźnych oznak osłabienia aktywności gospodarczej, które wymagałyby szybkiego wsparcia ze strony polityki pieniężnej.
Najważniejszym argumentem za utrzymaniem stóp na obecnym poziomie jest ponowne przyspieszenie inflacji. Według wstępnych danych GUS ceny konsumpcyjne wzrosły w sierpniu o 3,4% rok do roku, wobec 3,0% w lipcu, zbliżając się tym samym do górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego NBP wynoszącego 2,5% ± 1 pkt proc. W takich warunkach dalsze obniżanie kosztu pieniądza byłoby coraz trudniejsze do uzasadnienia, szczególnie gdyby część czynników odpowiadających za wzrost inflacji okazała się bardziej trwała.
Istotnym źródłem niepewności pozostają ceny surowców energetycznych. Wzrost cen ropy i gazu pogorszył perspektywy inflacyjne w porównaniu z sytuacją obserwowaną jeszcze w połowie roku. Jeżeli ceny energii utrzymają się na podwyższonym poziomie, inflacja może w kolejnych miesiącach ponownie zbliżyć się do 4%. Coraz większego znaczenia nabiera przy tym ryzyko, że wyższe koszty energii nie ograniczą się jedynie do cen paliw i nośników energii, lecz zaczną stopniowo przenosić się również na ceny innych towarów i usług.
Jednocześnie kondycja polskiej gospodarki nie wskazuje obecnie na konieczność szybkiego luzowania polityki pieniężnej. W drugim kwartale PKB wzrósł o 3,9% rok do roku, a nakłady brutto na środki trwałe zwiększyły się o 8,4%. Relatywnie wysoka dynamika aktywności gospodarczej daje RPP przestrzeń do obserwowania kolejnych danych bez większego ryzyka, że utrzymywanie stóp na obecnym poziomie doprowadzi do gwałtownego osłabienia koniunktury. Z punktu widzenia Rady bardziej racjonalne może być zatem oczekiwanie na potwierdzenie, czy sierpniowe przyspieszenie inflacji ma charakter przejściowy, czy też zapowiada bardziej trwałe odchylenie od celu.
Jednocześnie obecne dane nie dostarczają jeszcze jednoznacznych argumentów za szybkim rozpoczęciem cyklu podwyżek. Choć część prognoz wskazuje na możliwość utrzymywania się inflacji w pobliżu lub powyżej górnej granicy pasma celu przez dłuższy czas, nie przesądza to jeszcze o konieczności natychmiastowego zaostrzenia polityki pieniężnej. RPP może więc preferować utrzymanie dotychczasowego poziomu stóp i poczekać na kolejne informacje, w szczególności na listopadową projekcję inflacji i PKB, która pozwoli lepiej ocenić skalę oraz trwałość presji cenowej.
Argumenty przemawiające za obniżkami stóp mają natomiast przede wszystkim charakter średnioterminowy. Wolniejszy wzrost konsumpcji, stopniowe wyhamowanie dynamiki wynagrodzeń oraz możliwość wygaśnięcia impulsu związanego z cenami paliw mogą z czasem ograniczać presję inflacyjną. Jeżeli tendencje te będą się utrzymywać, przestrzeń do ponownego łagodzenia polityki pieniężnej może pojawić się w 2027 r. Na obecnym etapie trudno jednak uznać te czynniki za wystarczające uzasadnienie dla wrześniowego cięcia.
Nie można również całkowicie wykluczyć scenariusza podwyżki stóp w kolejnych miesiącach. Jeżeli inflacja utrzyma się powyżej pasma celu, a presja cenowa zacznie obejmować coraz większą część gospodarki, RPP może zostać skłoniona do bardziej restrykcyjnej reakcji. Dlatego dla rynku równie ważna jak sama dzisiejsza decyzja będzie komunikacja Rady dotycząca dalszej ścieżki stóp procentowych. Jeżeli prezes NBP - prof. Adam Glapiński - podkreśli gotowość do dłuższej stabilizacji stóp i uzależni kolejne decyzje od napływających danych, oczekiwania na przyszłe podwyżki mogą osłabnąć. Jeżeli natomiast w komunikacji pojawi się większe zaniepokojenie trwałością inflacji, rynek może zacząć mocniej wyceniać możliwość zacieśnienia polityki pieniężnej.
Dzisiejsze posiedzenie ma więc przede wszystkim charakter wyczekujący. Przyspieszenie inflacji przemawia przeciwko dalszym obniżkom, ale skala pogorszenia perspektyw cenowych nie wydaje się jeszcze na tyle duża, aby wymuszać natychmiastową podwyżkę stóp. Utrzymanie stopy referencyjnej na poziomie 3,75% pozwoliłoby RPP zachować elastyczność i poczekać na kolejne dane. W praktyce najważniejszym elementem posiedzenia może się zatem okazać nie sama decyzja, lecz sygnał, czy Rada traktuje ostatni wzrost inflacji jako przejściowe odchylenie, czy jako początek trwalszego problemu, który w kolejnych miesiącach może wymagać bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej.
Para EUR/PLN znajduje się obecnie w okolicach 4,3120, a jej dalsze zachowanie będzie zależało nie tylko od decyzji RPP, lecz także — a być może przede wszystkim — od jutrzejszego posiedzenia Europejskiego Banku Centralnego. Rynkowe oczekiwania wskazują na możliwość podwyższenia stopy refinansowej do 2,65%. Szczególne znaczenie będzie miał jednak ton komunikacji EBC oraz sygnały dotyczące dalszego kierunku polityki pieniężnej. Sugestie wskazujące na gotowość do kontynuacji zacieśniania polityki monetarnej w strefie euro mogłyby wspierać wspólną walutę i tym samym wywierać presję wzrostową na EUR/PLN. Z kolei bardziej ostrożny lub łagodny przekaz ze strony EBC mógłby ograniczyć potencjał wzrostowy tej pary, zwłaszcza gdyby komunikacja RPP okazała się bardziej restrykcyjna od oczekiwań rynku.
Krzysztof Kamiński - OANDA TMS