Rada Polityki Pieniężnej podejmie już dzisiaj decyzję w sprawie poziomu stóp procentowych. Jeszcze kilkanaście dni temu scenariusz podwyżki kosztu pieniądza w Polsce zaczął być traktowany przez rynek coraz poważniej. Wzrost cen paliw, przyspieszenie inflacji oraz pogorszenie globalnego otoczenia inflacyjnego przesuwały bilans ryzyk w stronę ponownego zaostrzenia polityki pieniężnej.
Tuż przed październikowym posiedzeniem sytuacja jednak się zmieniła. Wprowadzenie mechanizmu ograniczającego ceny paliw znacząco zmniejszyło prawdopodobieństwo natychmiastowej reakcji RPP. Konsensus rynkowy zakłada obecnie pozostawienie stopy referencyjnej NBP na poziomie 3,75 proc. Bloomberg wskazuje przed środową decyzją, że bazowym scenariuszem jest utrzymanie stóp bez zmian, a decydującym argumentem przemawiającym za pauzą stało się ograniczenie presji inflacyjnej ze strony paliw.
Inflacja przekroczyła granicę komfortu RPP
Argumenty zwolenników podwyżki nie są jednak błahe. Według szybkiego szacunku GUS inflacja konsumencka we wrześniu wzrosła do 4,0 proc. rok do roku, wobec 3,4 proc. miesiąc wcześniej. Oznacza to wyjście CPI powyżej górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego NBP, wynoszącego 2,5 proc. +/- 1 pp. Reuters zwraca uwagę, że jednym z najważniejszych powodów skoku inflacji były ceny paliw, które we wrześniu były aż o 36,1 proc. wyższe niż rok wcześniej. To właśnie szok energetyczny, związany z sytuacją geopolityczną i wysokimi cenami surowców, sprawił, że jeszcze pod koniec września perspektywa podwyżek stóp wyglądała znacznie bardziej realnie.
Paliwa kupiły RPP czas
Rząd ponownie zdecydował się na działania ograniczające ceny benzyny i oleju napędowego. Reuters ocenia, że mechanizm ten może sprowadzić inflację w październiku w okolice 3,5–3,7 proc., dzięki czemu presja na NBP, aby natychmiast podwyższać stopy, znacząco osłabła. Według agencji taki rozwój sytuacji może pozwolić RPP odłożyć ewentualne zacieśnienie polityki pieniężnej nawet do początku 2027 r.
Jednak brak ruchu dzisiaj nie oznacza powrotu do dyskusji o obniżkach stóp. Wręcz przeciwnie – po miesiącach, w których rynek zastanawiał się nad kolejnym luzowaniem polityki pieniężnej, kierunek ryzyka wyraźnie się odwrócił. Prezes NBP Adam Glapiński już po wrześniowym posiedzeniu sygnalizował, że obniżki stóp do końca roku są wykluczone, natomiast podwyżki pozostają możliwe, jeżeli wymusi je sytuacja gospodarcza. Jeszcze bardziej jednoznaczny sygnał płynął od Ludwika Koteckiego. Członek RPP dopuszcza jedną lub dwie podwyżki o 25 pkt bazowych pod koniec 2026 r. lub na początku 2027 r., jeżeli nowa projekcja NBP pokaże, że inflacja będzie przez dłuższy czas utrzymywała się powyżej 4 proc. Kluczowym wydarzeniem staje się więc listopadowa projekcja inflacji i PKB.
RPP musi ponadto odpowiedzieć na pytanie, czy wzrost cen energii pozostanie jedynie przejściowym szokiem podażowym, czy zacznie przenosić się na ceny usług, oczekiwania inflacyjne i płace. To właśnie pojawienie się efektów drugiej rundy byłoby znacznie mocniejszym argumentem za podwyżką niż sam wzrost cen benzyny. Na razie takich sygnałów nie widać wystarczająco dużo. Inflacja bazowa we wrześniu mogła obniżyć się w okolice 3,2 proc. rok do roku. Oznaczałoby to, że zdecydowana część ostatniego wzrostu głównego wskaźnika CPI wynikała z energii i paliw, a nie z szerokiego przyspieszenia cen w gospodarce.
Globalne otoczenie pozostaje jednak jastrzębie
RPP nie działa w próżni. W ostatnich miesiącach pogorszyło się globalne otoczenie inflacyjne. Rosnące ceny energii skłoniły największe banki centralne do powrotu do dyskusji o zacieśnianiu polityki pieniężnej. Fed we wrześniu podniósł stopy, podobnie bardziej jastrzębio zaczęły zachowywać się inne banki centralne. Reuters zwraca uwagę, że globalne rentowności obligacji utrzymują się na podwyższonych poziomach właśnie ze względu na oczekiwania dalszego zacieśniania polityki.
Jednocześnie również w strefie euro inflacja we wrześniu wzrosła do 3,8 proc., głównie pod wpływem energii. EBC znalazł się tym samym pod presją, aby rozważać dalsze podwyżki. Dla RPP ma to znaczenie przede wszystkim poprzez kurs złotego, ceny importowanych surowców oraz różnicę poziomu stóp między Polską a największymi gospodarkami. Zbyt gołębie nastawienie NBP w otoczeniu globalnego zacieśniania mogłoby dodatkowo osłabić złotego i pośrednio zwiększyć krajową presję inflacyjną.
Dlaczego RPP najprawdopodobniej poczeka?
Bilans argumentów wskazuje zatem, że podwyżka stóp 7 października jest możliwa, ale byłaby zaskoczeniem. Konsensus rynkowy wynosi 3,75 proc., a najnowsze prognozy ekonomistów utrzymanie dotychczasowego poziomu kosztu pieniądza. Najważniejszym argumentem przeciwko natychmiastowej podwyżce jest zmiana krótkoterminowej ścieżki inflacji po administracyjnym ograniczeniu cen paliw. Rada może uznać, że skoro podstawowa presja cenowa pozostaje relatywnie umiarkowana, nie ma potrzeby reagowania stopami procentowymi na szok, którego źródłem są przede wszystkim globalne ceny energii. Nie oznacza to jednak, że problem został rozwiązany. Administracyjne obniżenie cen paliw przesuwa część ryzyka w czasie. Jeśli po wygaśnięciu programu ceny na stacjach ponownie gwałtownie wzrosną, CPI może odbić na początku 2027 r.
Dlatego znacznie ważniejszy od samej dzisiejszej decyzji może okazać się język komunikatu RPP oraz czwartkowej konferencji prezesa NBP. Rynek będzie szukał odpowiedzi na pytanie, czy Rada nadal traktuje podwyżkę jako realny scenariusz, jakie znaczenie przypisuje listopadowej projekcji inflacji oraz czy obecny poziom 3,75 proc. uważa za wystarczająco restrykcyjny. Najtrafniejszym określeniem w przypadku dzisiejszej decyzji o pozostawieniu stóp procentowych niezmienionych byłoby „jastrzębia pauza”. Stopy pozostałyby bez zmian, ale możliwość ich podniesienia w kolejnych miesiącach pozostałaby realna. Jeżeli inflacja bazowa zacznie ponownie rosnąć, presja płacowa i popytowa okaże się trwała, a listopadowa projekcja NBP pokaże CPI powyżej 4 proc. przez dłuższy okres, dyskusja o podwyżkach zapewne szybko powróci. EURPLN obecnie wyceniane jest na poziomie 4,3760, zaś USDPLN - 3,9106.
Krzysztof Kamiński - OANDA TMS