Kontrakty terminowe na ropę Brent spadają w poniedziałek o ponad 7,6% i są wyceniane w okolicach 95,65 USD za baryłkę. Głównym czynnikiem sprzyjającym uspokojeniu nastrojów na rynku ropy są informacje, że Stany Zjednoczone i Iran zbliżyły się do zawarcia porozumienia. Według doniesień proponowana umowa mogłaby doprowadzić do ponownego otwarcia Cieśniny Ormuz, zakończenia działań zbrojnych, odblokowania części zamrożonych irańskich aktywów oraz rozpoczęcia kolejnych rozmów dotyczących ograniczenia programu nuklearnego Teheranu. Prezydent Donald Trump zaznaczył jednak, że Waszyngton utrzyma blokadę Cieśniny Ormuz do czasu osiągnięcia formalnego porozumienia, dodając, że nie zamierza „spieszyć się” z zawarciem umowy.

Konflikt zwiększył oczekiwania dotyczące bardziej „jastrzębich” działań ze strony banków centralnych. Jednocześnie wzrost rentowności długoterminowych obligacji nie wynika obecnie wyłącznie z obaw o inflację wywołaną wojną i droższą ropą. Coraz wyraźniej widać, że za presją na rynku długu stoją także głębsze czynniki strukturalne, związane z wysokim zadłużeniem państw, rosnącą podażą obligacji, możliwością utrzymywania się wyższych stóp procentowych oraz zmianami zachodzącymi w globalnej gospodarce.

Szczególnie dobrze widać to w Stanach Zjednoczonych, gdzie wzrost rentowności długoterminowych obligacji był w dużej mierze efektem wzrostu realnych rentowności, czyli oprocentowania po uwzględnieniu inflacji. Oznacza to, że inwestorzy nie reagują jedynie na krótkoterminowe ryzyka, takie jak wzrost cen ropy czy przejściowe przyspieszenie inflacji. Rynkowe miary oczekiwań inflacyjnych nie wzrosły bowiem tak mocno jak same rentowności. Długoterminowe oczekiwania inflacyjne w USA pozostają niższe niż w 2022 roku i są zbliżone do poziomów obserwowanych w grudniu. Sugeruje to, że rynek obligacji wycenia coś więcej niż tylko ryzyko droższej energii. Jednym z najważniejszych źródeł tej presji są finanse publiczne. W USA inwestorzy coraz uważniej przyglądają się wysokiemu deficytowi budżetowemu, rosnącym kosztom obsługi długu oraz perspektywie większych emisji obligacji skarbowych. Im większe potrzeby pożyczkowe państwa, tym większa podaż długu trafia na rynek. W takiej sytuacji inwestorzy mogą oczekiwać wyższej premii za ryzyko i większego wynagrodzenia za lokowanie kapitału w papierach długoterminowych.

Dodatkowym czynnikiem wpływającym na koszty finansowania jest boom inwestycyjny związany ze sztuczną inteligencją. Firmy technologiczne przeznaczają ogromne środki na budowę centrów danych, rozwój infrastruktury półprzewodników i inne projekty wymagające dużych nakładów kapitałowych. Część tych inwestycji jest finansowana emisją długu korporacyjnego, co zwiększa popyt na kapitał i może podbijać jego cenę. W krótkim terminie rozwój sztucznej inteligencji, choć w przyszłości może poprawiać produktywność gospodarki, może więc sprzyjać utrzymywaniu się wyższych kosztów finansowania. Na innych głównych rynkach obligacji sytuacja ma nieco odmienny charakter. W Japonii i Niemczech większą rolę we wzroście rentowności odegrały oczekiwania inflacyjne, natomiast w Wielkiej Brytanii dodatkowym źródłem presji pozostają niepewność polityczna oraz ryzyko prowadzenia luźniejszej polityki fiskalnej. Wspólnym mianownikiem pozostaje jednak przekonanie, że era bardzo taniego pieniądza może nie wrócić tak szybko, jak wcześniej zakładano.

Rentowności obligacji mogą nie spaść wyraźnie nawet wtedy, gdy napięcia wojenne osłabną, a ceny ropy się ustabilizują, ponieważ rynek długu zaczyna wyceniać głębsze zmiany: rosnące potrzeby pożyczkowe państw, większą podaż obligacji oraz możliwość trwałego wzrostu neutralnej stopy procentowej. Oznaczałoby to, że gospodarka światowa wchodzi w okres wyższych kosztów finansowania niż jeszcze parę lat temu, kiedy dominowały wysokie oszczędności i bardzo niskie stopy procentowe. Obecny wzrost rentowności obligacji należy więc interpretować szerzej niż tylko jako reakcję na wojnę i ceny ropy. Nawet jeśli ryzyko inflacyjne związane z konfliktem osłabnie, koszty finansowania mogą pozostać podwyższone. Decydujące znaczenie mogą mieć bowiem zadłużenie państw, duże emisje obligacji, rosnące potrzeby inwestycyjne oraz strukturalne zmiany w gospodarce, które stopniowo przekształcają warunki funkcjonowania globalnego rynku kapitałowego. 

Krzysztof Kamiński - OANDA TMS